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近年来我国债券市场信用风险持续收敛，当前滚动违约率处于近5年低水平。2024年三季度，我国债券市场新增违约主体4家、新增展期主体4家，主要为房地产产业链企业，风险债券规模251.40亿元，同比下降约60%，信用风险继续收敛。中资海外债市场新增1家房地产企业违约，海外债违约率亦呈现明显下降趋势。受相对宽松货币政策、资产荒行情影响，债券市场收益率继续下行，中高等级信用利差走阔，低等级信用利差持续收窄但幅度有所减弱，高收益债券规模持续压降，尤其是城投债的高收益债券规模持续压降。
从外部融资环境看，三季度社融各月波动较大，分项表现持续分化，主要体现为：一是企业部门信贷表现尚可，但居民贷款下滑明显；二是政府债对社融增量起主要支撑，企业债券融资同比增长放缓，其中城投净融资自2023年10月以来持续为负，房企债券净融资持续低位，但民营企业债券净融资连续二个季度为正且幅度扩大；三是受提高上市公司注册发行质量等政策影响，年初以来股市融资持续缩量，但信托等融资由负转正。2021年以来信用债信用风险以房地产行业为主，近期中央层面对房地产止跌会稳的政策方向明确、力度加大，后续随着具体政策落地以及合力效果的逐步显现，行业有望加速企稳，未来房地产企业出险更多源于展期难度加大转为实质违约、项目质量差、销售回款弱等原因。
展望四季度，债券市场偿付压力环比降低，民营企业到期规模环比降低，考虑宏观支持政策加强、地产行业风险逐渐出清，已出险企业债券继续到期环比减少，预计债券市场新增风险企业的压力不大。此外，仍存在继续出清风险。短期内，在一揽子化债等政策支持下，城投行业公募债券信用风险很低，但考虑监管部门及金融机构均对城投企业新增融资严格管理，城投化债和退出名单进程加速，需要关注名单外和退出平台的城投公司尤其是债务管控能力弱、自身经营资质较差企业的债务周转压力；由于房地产市场仍处于调整中，行业发展新模式仍在构建中，经营较差、融资艰难的行业尾部房企仍面临淘汰风险，债券展期转实质违约的风险仍高。个体层面，建议重点关注自身经营资质弱、造血能力不足企业的流动性压力，以及外部支持不确定性较高、公司治理存在漏洞、舆情管控及公关能力很弱企业受融资环境冲击带来的风险。
一、2024年三季度债市信用风险情况概述
（一）近年来我国债券市场信用风险持续收敛，当前违约率处于近5年低水平。三季度，我国债券市场信用债违约及展期规模同比显著下降、环比基本持平；中资海外债方面，1家房企首次发生美元债实质违约，美元债违约规模环比上升、同比下降。
近年来，随着债券市场主体结构趋稳，风险企业持续出清，债券市场信用风险持续收敛，当前广义滚动违约率（违约+展期）处于近5年最低水平。三季度，国内债券市场新增违约及展期主体8家，同比减少1家，环比增加5家，违约及展期规模251.40亿元，同比下降约60%，环比基本持平，考虑展期后的广义违约率（规模）0.17%，整体风险继续收敛。从违约口径来看，三季度国内债券市场新增违约主体4家，同比持平，环比增加2家，违约债券15只，规模166.77亿元，同比减少30.38亿元，环比增加120.45亿元；从展期口径来看，三季度国内债券市场展期企业共12家，其中新增主体4家，新增展期企业同比减少1家，环比增加3家，展期债券10只，规模达85.23亿元，同比去年减少343.99亿元，环比减少21.21亿元。三季度新增违约和展期主体中4家为房地产及其上下游行业内企业。
中资海外债市场方面，受国内房地产行业景气度依旧低迷、房企风险事件不断等因素影响，海外融资环境仍较为严峻，但随着部分风险房企逐步出清，三季度中资海外债违约及展期主体数量持续收敛，出险规模仍较小。具体而言，三季度新增海外债违约主体1家，为广州富力地产股份有限公司，环比减少1家，同比减少2家；规模为45.27亿元，环比增加27.48亿元，同比减少28.68亿元。2024年前三季度，中资海外债累计新增违约主体5家，均为房地产企业，新增违约债券17只，违约债券规模84.50亿元，截至三季度末未有展期债券，因此前三季度整体风险规模共计84.50亿元，相较去年同期减少13亿元。从违约率表现来看，2020年疫情及2021年房地产信用风险暴露以来，中资海外债违约率逐渐升高至较高水平，2022年海外债广义违约率（展期及违约口径）达到4.59%，经历了大规模风险出清后，2023年以来中资地产债违约及展期主体数量及规模呈现下降趋势。
（二）三季度，债券市场收益率和信用利差继续压缩，债券市场利率水平处于历史相对低位。
2024年以来，货币环境相对宽松，但银行仍承受较大息差压力，城投化债背景下高票息资产供给不足、债市资产荒现象持续演绎，债券市场收益率加速下行，债券市场利率水平降至历史相对低位，其中中长期利率下行更为明显。截至2024年9月19日，国开债1年期、3年期、5年期、10年期和30年期收益率相较年初分别下行53.76bp、65.79bp、69.60bp、58.36bp及66.54bp。分信用等级看，中短期票据收益率亦呈现不同程度下降，低等级（AA-）收益率压缩幅度相对更大。高收益债券方面，三季度市场发行利率普遍在2%至3%，发行利率超过4%的债券规模占比不足1%，高收益债规模和占比继续回落。截至2024年9月19日，中证估值收益率超过8%的高收益债存量规模仅2,904.08亿元，高收益债占信用债存量比例约0.63%，占比与二季度持平。涉及高收益主体共67家，其中城投企业仅剩4家，房地产企业32家，城投高收益债主体数量持续减少。分行业来看，城投高收益债券余额仅约28.14亿元，规模占比不足1%且全部集中于贵州省，高收益债规模大幅压缩（2023年末城投高收益债规模约1,700亿元）。产业债中房地产高收益债券数量最多，涉及高收益债券余额2,261.36亿元，在产业债中占比超过86.45%，比例持续升高。此外，非银金融、综合、电子等行业的高收益债券规模较高，地区分布与二季度基本一致，以广东、上海、北京、福建、重庆、天津等地规模较高。
信用利差方面，三季度以来，不同等级信用利差表现有所分化，中高等级信用利差走阔，低等级信用利差持续收窄但幅度有所减弱。具体而言，3年期AAA、AA+、AA信用利差较二季度末分别上升5.07bp、5.96bp和11.47bp，同期AA-信用利差下降38.78bp。等级利差呈现相同趋势，同期AA、AA+与AAA的等级利差小幅上升6.40bp和0.89bp，AA-等级利差较二季度末继续下降43.85bp。分行业看，三季度行业利差以上行为主，利差走阔较为明显的行业是传媒、家用电器、机械设备等，其中传媒行业利差上行主要受个券（17华闻传媒MTN001）大幅波动的影响，家用电器行业利差上行主要受到发改委3,000亿特别国债定向资金政策支持影响；地产行业平均利差大幅下行，较二季度末下降411bp。
除债券信用风险之外，银行贷款、非标等债务信用风险也是企业信用风险的重要组成部分。为更好监测债券市场存续发债企业偿债能力表现，本文跟踪统计了相关发债企业非标逾期情况1。经统计，截至2024年三季末，已违约或发布风险提示的非标产品金额6,565.94亿元（依据已披露数据统计），其中存续发债企业涉及非标逾期规模约783.99亿元，行业以房地产、综合、城投、建筑装饰、商业贸易等行业为主，规模占比分别为19.83%、16.35%、11.55%、9.06%和7.45%。从增量来看，三季度新增非标违约规模358.68亿元，相较二季度的1,131亿元大幅回落，但从总量来看，2024年累计非标逾期规模已超过历年年度规模，创下新高。
二、三季度外部环境分析
三季度，我国宏观经济在稳增长政策全面发力作用下延续平稳态势，受国内洪涝暴雨、极端高温等短期因素影响，CPI环比季节性上涨，同比涨幅有所扩大，工业、投资及出口表现较好，但国内有效需求不足问题仍存，近期宏观调整政策加码发力，预计政策合力效果下，宏观经济向上动能增加。融资环境方面，总量角度，截至8月末，本年度M2增速持续回落至6.3%，9月24日，国新办举行新闻发布会（以下简称“924发布会”）人民银行行长潘功胜表示，近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，此外可能择机进一步下调存款准备金率0.25~0.5个百分点率，预计未来社会流动性保持合理充裕。利率角度，7月22日，央行继2月份后再次下调LPR利率，其中一年期LPR累计下调10个bp，5年以上LPR累计调降35个bp，同时7天期逆回购操作利率下调10个bp；924发布会潘功胜行长表示将降低中央银行政策利率，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，9月30日7天逆回购操作利率下调20个bp至1.5%，预计资金利率将进一步下行。社融角度，7~8月社融新增3.80万亿元，整体规模与去年同期基本持平，其中政府专项债发行规模自8月份以来明显增速，成为社融规模主要支撑项，同期新增人民币贷款及股票融资持续走低，居民端融资及企业投资生产意愿仍待进一步修复。截至8月末社融存量规模398.56万亿元，当月同比增速小幅下滑至8.10%。整体看，社融规模同经济增长和价格水平预期目标相匹配。
银行信贷端，7~8月金融机构新增人民币贷款1.16万亿元，整体规模相较去年同期下降约0.5万亿元。从结构上看，居民端融资表现仍低迷，7月份居民端新增贷款为负值，8月转正，企业端信贷表现亦呈现持续弱化态势，7~8月新增贷款同比、环比均微幅下降，企业融资需求仍较弱。
债券市场角度，信用债净融资规模同比、环比均有所下降，信用债发行总量4.70万亿元2，净融资额为0.27万亿元，净融资规模环比下降约0.50万亿元，同比下降约0.43万亿元。从企业结构来看，三季度国有企业净融资规模下降至1,306.95亿元，民企净融资规模追平国企达到1,311.54亿元，较去年同期上升416.06亿元，环比大幅上升1,161.09亿元，民企净融资主要集中在银行、汽车、电气设备等行业。从分省份净融资规模来看，与去年同期相比，北京、上海、山西等省份净融资规模回升明显，而受城投债规模压降等影响，江苏、浙江、山东等省份净融资规模明显下降，区域分化依然显著。从行业结构来看，银行、公用事业、采掘等行业净融资规模排名靠前，城投、交通运输、有色金属、房地产等净融资额排名靠后，其中受控新增及化债进程推进影响，城投行业净融资为-2,545.43亿元，相较去年同期减少5,446.24亿元左右，环比减少2221.18亿元，房地产行业信用债净融资为-67.59亿元，同比由正转负。
股票融资端，2024年7~8月，股票融资规模共新增363亿元，同比去年下滑1,459亿规模。其中，截至目前3非金融企业IPO融资金额为142.85亿元，规模同比下降约84.27%；非金融企业股票增发规模亦降幅显著，共增发176.65亿元，同比去年下降约84.01%。
非标融资方面，委托贷款和信托贷款同比均有所增加。其中，7~8月新增委托贷款规模370亿元，同比增加265亿元，新增信托贷款规模458亿元，同比增加449亿元。
整体看，三季度社融数据受到“挤水分、防空转”及需求偏弱等因素影响，社融同比增速放缓，但整体同经济增长和价格水平预期目标相匹配。社融内部分化仍明显，一是，社融中政府债券仍是主要支撑，企业端及居民端融资均较弱，信贷、股票融资增速仍较低；二是，城投严控新增政策下信用债净融资大幅净流出，但在民营银行、车企等企业融资带动下，民企净融资连续两个季度为正且幅度扩大；三是，受严格上市准入等政策影响，股市融资持续下降。
三、三季度信用风险暴露内部原因分析
三季度出险企业仍以房地产为主，行业景气度仍低，出险房企数量同比有所增加，共计3家，另有1家为房地产产业链上的建筑企业。行业政策方面，2024年以来，中央及地方层面出台系列房地产政策“组合拳”，维护房地产行业稳定。中央层面，4月3日，中国人民银行货币政策委员会第一季度例会中指出“因城施策精准实施差别化住房信贷政策，更好支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。5月17日，全国切实做好保交房工作会议召开，同时出台一揽子政策（以下简称517新政）助力供给端去库存，包括央行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款、降低首付比例、取消首套及二套住房利率下限、降低住房公积金贷款利率、启动“国企收储未售新房”、“妥善处置盘活存量土地，支持地方以合理价格收回土地”等。9月24日发布会上央行会同金融监管总局宣布出台多项支持举措，并迅速逐步落地，需求端政策包括完善商业性个人住房贷款利率定价机制、推动降低存量房贷利率至新发放贷款利率的附近，统一房贷最低首付比例至15%，供给端政策包括将517新政中保障性住房再贷款政策人行出资比例由原来的60%提高到100%、延长两项房地产金融政策文件的期限、支持收购房企存量土地，预计多项政策将形成合力，对于稳定房地产市场、消化行业库存、缓解房企流动性压力起积极作用。地方层面，据不完全统计，全国已有超80个城市宣布支持国有平台企业等收购商品住房，超百城推出“以旧换新”政策；9月29日，上海、深圳、广州调整楼市政策，进一步优化住房限购政策。行业运行方面，2024年7~8月，房地产行业销售仍低迷但环比降幅持续收窄，2024年1~8月全国住宅商品房销售额5.2万亿元，同比下降25.0%，已连续4个月降幅环比有所收窄；2024年1~8月，房地产投资完成额同比降幅微幅扩大，新开工及竣工继续走弱，市场修复动能仍较弱。行业融资方面，发布会上国家金融监督管理总局局长李云泽表示商业银行已审批“白名单”项目超过5700个，审批通过融资金额达到1.43万亿元，支持400余万套住房如期交付，9月24日新闻发布会将“金融16条”、经营性物业贷款两项政策的到期时间从2024年12月31日延长到2026年12月31日，加之支持收购房企存量房和存量土地等政策，预计将缓解房企融资压力。
深入分析来看，在行业景气度较低的情况下，企业自身信用品质问题依然是信用风险暴露的主要原因，投资激进、经营弱化及内部治理问题仍是企业违约的根本性原因。红星控股为民营企业，2009年开始由家居建材商场向房地产、中介平台等领域激进扩张，伴随资金需求快速增长，公司债务负担也不断增大，2020年末有息债务规模已达850亿元，其中大部分为短期债务（占比73.32%），公司流动性压力倍增。2021年后，伴随地产行业下行与疫情影响，公司各业务板块均面临经营困境，前期被高增长掩盖的资金安全问题开始浮出水面。为缓解资金压力，公司先后变卖红星企发（地产板块实际经营主体）及美凯龙（家具建材板块实际经营主体）股权实现融资约100亿，但仍无法避免多笔债券展期，至2023年末全部债务资本化比率已达93.97%，最终以破产重整宣告违约。无独有偶，世茂建设出险的主要原因仍是激进投资导致的债务负担过载，作为世茂集团中国大陆最核心的地产开发业务平台，公司2019年以来通过收并购激进拿地，投资活动现金流持续大幅净流出，由于业务方向专注于高端住宅，在“房住不炒”与限价政策双重影响下周转能力严重弱化，流动性高度依赖外部融资。截至2023年，公司资产负债率达到88%，且存在明股实债风险，审计报告被出具保留意见及多项诉讼、仲裁等负面舆情推动公司流动性加速断裂。西安建工主营建筑工程施工业务，客户主要以中小房企和西北地区地方政府为主，在地产行业融资收紧、西北区域财政持续下降的经营环境作用下，公司近年来业务规模大幅收缩、回款压力持续增大，2023年末施工收入同比下滑60.36%至112.59亿元、应收工程款周转率下滑56.14%至0.25次，经营获现能力急剧恶化。从外部融资环境来看，受合作金融机构控制贷款、缩减授信等情况影响，公司近年来筹资现金流呈现大幅净流出，叠加子公司被列入失信被执行人等负面舆情影响，外部融资渠道已近断裂。2024年8月19日，“21西安建工MTN001”未能完成本息兑付，发生实质违约；中静新华主营股权投资业务，投资组合集中度很高，主要投资标的徽商银行约占整体投资余额90%，对公司经营情况影响很大。2019年以来，公司与徽商银行因分红及利润分配方案等存在矛盾决定出售部分股权，后与杉杉控股因股权转让事件发生纠纷，分别向对方提起诉讼，多起重大诉讼导致公司所持股份被司法冻结，无法重新出售，对公司内部流动产生重大影响，同期外部融资环境亦持续恶化，筹资活动净现金由正转负至-20.67亿元，公司内外部融资渠道持续收紧，最终因“16中静02”在宽限期内未能筹措足额资信兑付本金利息而实质违约。
四、2024年四季度债市信用风险展望
展望四季度，近期宏观经济积极因素增多，9月26日中央政治局会议体现出的政策调控决心和力度强，预计四季度经济基本面有望回升向好。支持性的货币政策调控强度加大，预计社会融资环境宽松，城投企业化债进程或将加快，借新还旧渠道预计仍将畅通，房地产政策有望加码助力市场止跌回稳，房企资金压力有望缓解。从债券到期规模来看，2024年四季度信用债到期规模3.8万亿元，其中含回售、提前赎回、提前兑付本金等条款的债券规模约0.8万亿元，债券市场偿付压力环比降低。从到期债券的企业性质分布看，国有企业到期规模仍占据绝对主导，四季度共计3.58万亿元，占比约94%，国有企业到期规模同比增加，环比降低；民营企业到期规模为0.25万亿元，同比和环比均减少。预计未来进一步降准降息的背景下，债券市场仍将向好，但短期内政府债供给增加及预期波动或造成债市震荡，高票息信用债供给仍较为稀缺，融资资源分布不均的现象依然明显。从已出险企业四季度债券继续到期规模的角度考虑，四季度风险债券规模将环比减少。整体看，随着经济回升向好、地产行业风险逐渐出清，预计四季度债券市场新增风险企业的压力不大。
从分行业来看，分行业债券到期规模依然以城投、非银金融、银行、交运等行业居首，建筑装饰、公用事业、房地产等行业排名也较靠前。具体看，城投债四季度到期债券规模达9,546亿元，其中行权债券规模约3,325亿元。随着2023年一揽子化债政策和特殊再融资债券、特别国债等财政政策支持，城投行业短期流动性压力明显缓解，短期内公募债券市场违约的可能性很低。由于监管部门及金融机构均对城投企业新增融资严格管理，城投行业债务短期化压力有所缓解，融资成本压降，短期信用风险继续下降，但考虑行业债务规模仍在增长，债务负担仍在增加，需要警惕债务规模增长与企业发展前景不匹配带来的长期资金压力，此外化债名单外的城投公司尤其是区域债务管控能力较弱、自身经营资质较差的企业，债务融资及获得的化债资源将相对较弱，其债务周转压力需要特别关注；银行四季度到期规模3,347亿元，同比环比规模均下降。近期央行降低存款准备金率和政策利率，经济回升向好背景下银行资产质量回升，预计银行净息差下行压力将得到缓解，银行业整体风险抵御能力有望保持稳定，但城投化债不断深入、实体经济风险传导将持续给银行资产质量带来压力，需要重点关注账面报表隐藏下银行的实际资产质量弱化情况，警惕资产质量弱化明显、业务发展激进、公司治理存在瑕疵等中小银行的流动性压力及资本补充压力；非银金融四季度到期及行权总规模为3,595亿元，同比环比均下降，资产质量下行压力相较银行更为突出，需重点关注资产质量弱化明显、资本补充压力或再融资压力较大的机构相关风险；房地产行业四季度到期及行权债券规模共计540亿元，其中债券到期规模465.6亿元，民营企业到期及行权规模达53.2亿元，其中已发生债券违约或展期企业未出险的债券到期规模约2亿元，较上季度环比下降56亿元。随着风险的持续出清，房地产后续新增风险的空间已较为有限。展望后续，近期稳定房地产政策力度加强，有助于行业风险的防范和加快化解，但还需观察后续具体政策力度、执行力度以及宏观经济改善情况等多方面因素，总体而言房地产行业信用风险企稳进程或将加快，行业内部分化将持续，销售和融资资源依然向项目质量优、经营较好的企业倾斜，项目质量较差的房企的销售和融资依然存在压力；同时，由于房地产行业发展方向已由高周转变为高质量发展，前期出险企业风险修复可能存疑，债券展期难度或较大，需要警惕前期展期企业实质违约的风险。
从个体信用资质来看，一方面，企业自身的经营竞争力与造血能力是企业偿债能力的基本元大国际期货，经营资质弱、造血能力弱化往往是企业信用风险暴露的根本原因。经济修复时期本身就是资源配置优化凸显的阶段，因此企业分化将较为明显，行业产业链地位、景气度以及企业自身竞争能力的差异可能引发信用风险水平显著分化，核心竞争力缺失、自身经营资质差的企业，更容易在需求变换、生产力更新、内部竞争加剧的环境下被行业淘汰，四季度需重点关注景气度相对较弱的行业内弱资质企业的继续出清风险；另一方面，虽然目前市场流动性相对充裕，但仍存在分化，再融资能力成为影响企业流动性的关键要素，企业治理较好、市场认可度高的企业融资仍能保持稳定，但市场认可度低、股东背景复杂、比例分散而外部支持存在不确定性的企业，以及公司治理有瑕疵或舆情管理能力不足的企业，若发生负面舆情将直接引发外部融资收紧，导致偿债压力骤增。
标注
1研究数据为中债资信依据公开信息整理得出，可能存在数据不全情况。
2信用债融资相关数据截至2024年9月23日。
3数据截至2024年9月23日。
